Una de las mayores frustraciones de Luis Caputo por la suba del riesgo país en la segunda mitad del año es haberse visto obligado a suspender uno de sus instrumentos preferidos: los Bontes -los bonos que emitía el Tesoro para inversores del exterior, que se suscribían con dólares, pero pagaban en pesos-, con los que originalmente pensaba reforzar las reservas en u$s8.000 millones.
Si se hubiese continuado, acaso la situación financiera mostraría menos turbulencia en esta etapa pre-electoral, dado que el Banco Central mostraría una posición más sólida.
Pero Caputo apenas logró hacer dos de las emisiones planeadas, una por u$s1.000 millones en mayo y otra de u$s500 millones en junio, pero -sin que hubiera anuncio oficial de por medio- se decidió congelar es plan, ante la constatación de que el mercado exigía tasas de interés demasiado altas.
Cuando se hizo la primera colocación,fue motivo de celebración para el gobierno. Un eufórico Javier Milei escribía hace tres meses: «Y un día volvimos», acompañado del inevitable VLLC.
El argumento oficial era que ese bono era un punto de inflexión en la economía argentina, porque marcaba el regreso al mercado de crédito. Y, además, el hecho de que los inversores de Wall Street hubieran aceptado títulos pagaderos en pesos suponía un mensaje de confianza sobre la estabilidad -dado que si hubiera devaluación, perderían capital-.
Es decir, se celebran varias cosas al mismo tiempo. Desde lo simbólico, el poder mostrar que el plan generaba confianza en el mercado internacional. Además, hay algo que ningún funcionario mencionó explícitamente, pero estaba flotando en el mercado: el recuerdo del histórico «empome» de gigantes de Wall Street -como Templeton y BlackRock- al comprar un bono en pesos en 2018, también emitido por Toto Caputo.
Y desde lo puramente financiero, lo importante para el gobierno era la posibilidad de reforzar las reservas sin necesidad de comprar dólares dentro de la banda de flotación.
El error de cálculo de Luis Caputo sobre el riesgo país
Pero rápidamente se notó un problema de cálculo: Caputo consideraba que, dado el superávit fiscal, el descenso de la inflación, el acuerdo con el FMI y el desarme del cepo cambiario, los inversores pedirían una tasa relativamente baja. En ese momento, el índice de riesgo país argentino rondaba los 600 puntos, y el propio ministro confesó tiempo más tarde que su expectativa era que, para esta altura del año, se encontraría en torno de 400 puntos.
En fuerte contraste, el costo financiero argentino medido en ese índice ya se encuentra otra vez en torno de 850 puntos, algo que Caputo atribuye al «riesgo kuka» -es decir, el temor del mercado a que un eventual triunfo de la oposición en las legislativas posibilite que el Congreso ponga en riesgo el equilibrio fiscal-.
Los críticos del gobierno, en cambio, sostienen que el pico del riesgo país se explica mucho más por daños auto-inflingidos que por el accionar del Congreso. En particular, por la certeza de que habrá una corrección cambiaria tras las elecciones.
¿Sería diferente la situación de hoy si Caputo hubiese continuado con su programa para sumar dólares con los Bontes? Difícil saberlo, pero a esta altura el BCRA contaría con u$s44.000 millones.
Sin embargo, el Gobierno prefirió asumir que, después de haber festejado la vuelta a los mercados, ahora otra vez quedó lejos el crédito internacional. La primera señal de alarma vino con la licitación de mayo, cuando los inversores pidieron una tasa de 29,5%, que hoy parece ínfima cuando se la compara con el 75% que se acaba de convalidar para Lecaps de corto plazo, pero que en aquel momento causó un escándalo en el mercado.
Para ayudar a despejar temores se había incluido una cláusula «put» a dos años, que implicaba la garantía de que se podía salir de la inversión antes de los cinco años de vida del bono -que además pagaba intereses semestrales-. Como los dos años se vencían en 2027, se interpretó esa cláusula como una «salvaguarda contra el riesgo político» en un año de elección presidencial.
Desconfianza, pese a los endulzantes
La expectativa previa era que la tasa del Bonte no superaría el 23%, dada las perspectivas de inflación. Pero los inversores externos no miran el IPC sino el riesgo de devaluación. Y querían asegurarse una ganancia no menor a un 11% real, teniendo en cuenta que el Treasury bond a cinco años rendía un 4% y el riesgo país argentino se ubicaba en torno de 650 puntos.
En definitiva, esa tasa de 29,5% reflejaba que había riesgos más altos percibidos desde el exterior, sobre todo en la evolución del dólar -la tasa suponía un tipo de cambio un 19% más alto en un año-.
Al mes siguiente, se agregaron «edulzantes», como la eliminación de la norma que obligaba a los inversores extranjeros a permanecer un mínimo de seis meses antes de llevarse los dólares -lo que en la jerga se conoce como «paking»-.
Con esto, se mejoró levemente la tasa en la segunda emisión -fue de 28,46%-, realizada a fines de junio, pero Caputo limitó el monto a u$s500 millones, la mitad de lo que estaba habilitado a tomar. Pocos días antes, se había concretado un préstamo «repo» con un grupo de bancos por u$s2.000 millones, y los analistas no ocultaron su decepción por la tasa de 8,25% que costó la operación.
Lo que quedaba en evidencia era que el índice de riesgo país no bajaba a pesar del superávit fiscal. Y fue cuando recrudecieron las críticas al plan económico. Primero, por las señales en el sentido de que no se comprarían dólares mientras no llegaran al piso de la banda de flotación -algo que los economistas creen que podría no ocurrir nunca-. Fue un punto sobre el que el gobierno terminó dando marcha atrás, con compras en nombre del Tesoro.
Luego, por las manifestaciones del presidente Milei, que minimizó la gravedad del déficit de la cuenta corriente, que se proyecta en unos u$s12.000 millones para este año.
Hasta economistas muy influyentes en el mercado, como Ricardo Arriazu y Domingo Cavallo -a quienes nadie puede acusar de ser opositores a Milei- advirtieron que no era lo mismo acumular reservas con endeudamiento que hacerlo con divisas provenientes del superávit comercial.
Lo cierto es que ya no hubo nuevos intentos por buscar dólares con bonos nominados en pesos. Y la rápida suba del riesgo país, a tono con la volatilidad de las tasas de interés domésticas, que virtualmente congelaron el crédito, cambiaron totalmente el panorama.
Hablando en plata, Caputo resignó u$s6.500 millones de su plan original de u$s8.000 millones colocados en bonos.
¿Otra vez «empomados»?
Según Caputo, la situación actual es transitoria y solo se explica por el nerviosismo electoral. Desde su lógica, tanto las tasas del mercado interno como el índice de riesgo país deberían desinflarse tras la elección.
Si su pronóstico fuera cierto y el índice cayera debajo de los 500 puntos, entonces volverían a darse las condiciones como para volver a emitir los Bontes. Claro, del otro lado del mostrador tiene que haber inversores dispuestos a correr el riesgo. Y es algo que muchos ponen en duda, porque argumentan que se está reeditando el histórico «empome» con bonos en pesos de 2018.
¿Cómo les fue a quienes entraron en la licitación de mayo, vendiendo dólares a $1.148 a cambio de un bono en pesos que paga 29,5%? Si no tomaron ninguna cobertura anti devaluación, les fue pésimo: en tres meses, el tipo de cambio ya subió un 17%, lo que implica que ya perdieron un 14% del capital. Aun si el dólar quedase congelado en este nivel hasta mayo del año próximo, la tasa de interés no compensaría el nivel de riesgo país.
Con esos números a la vista, podría suponerse que, otra vez, quienes compraron títulos en pesos emitidos por Caputo se sintieron «empomados». Sin embargo, la mayoría de los analistas creen que esos inversores tomaron el recaudo de contratar un «seguro de devaluación» en el mercado de futuros.
En aquel momento, la posición a diciembre cotizaba a $1.240 -un valor bajo, considerando que hoy cotiza a $1.525-. Esto implica que parte de lo perdido por la desvalorización del bono se compensará con la ganancia que se cobre por el contrato a futuro.
Aun así, lo ocurrido en estos meses no solo ratifica que los inversores externos estaban justificados en su cautela, sino que aquella tasa que tres meses atrás lucía exageradamente alta, en realidad se había quedado muy corta.